申万宏源发布研报称，美国10-11月非农就业整体减少，11月失业率从9月的4.4%进一步升至4.6%。短期内，美国失业率“易上难下”，需求是短板，但2026年就业市场或逐步“再平衡”。短期内，关税冲击、政府关门、AI仍将压制需求。但是，2026年，美国劳动力供给或仍有所收缩(驱逐移民加码)，需求逐步企稳(关税冲击、政府裁员缓和)，盈亏平衡就业保持低位。
该行续称，美联储1月降息概率是否提升?未必，需进一步观察12月经济数据。此次失业率数据“可信度”有限，鲍威尔在12月会议上亦称就业数据可能被扭曲(distorted)。况且，与就业数据同一时间公布的美国10月零售表现不弱，或反映假日购物季开局“韧性”。
申万宏源主要观点如下：
美国11月失业率超预期上行至4.6%，距离再次触发“萨姆规则”一步之遥。失业率上行的推动因素有哪些、美联储2026年1月连续降息的概率有多大?
一、概览：美国11月非农略强于预期，但失业率升至4.6%
美国10-11月非农就业整体减少，11月失业率从9月的4.4%进一步升至4.6%。机构调查方面，11月美国非农新增就业6.4万人，10月减少10.5万人。11月平均时薪环比0.1%，市场预期0.3%;家庭调查方面，11月美国失业率上升至4.6%，劳动参与率升至62.5%。
数据公布后，美股回调，黄金上涨，10Y美债利率、美元指数“先跌后涨”，难言“衰退恐慌”。美国11月就业数据公布后，市场受失业率升至4.6%的冲击较小，10Y美债利率、美元指数均“先跌后涨”，整体走势受就业数据影响不大;美股仅在数据公布之时出现上扬，随后回调。
二、结构：4.6%的失业率，背后反映什么?暂时性裁员和劳动供给的改善是主要原因
政府“延期辞职”计划导致10月就业减少，关税、AI的影响亦有所体现。10月美国非农就业减少10.5万人，主要受政府“延期辞职”计划影响;10-11月，私人部门行业就业表现“参差不齐”，建筑业、教育医疗业新增转暖，但金融、信息“白领”行业就业表现疲弱。
11月美国失业率上升至4.6%，超市场预期，但“可信度”或不高。1)触发“萨姆规则”的失业率临界点为4.7%;2)11月失业人数上行主要由暂时性裁员、重新进入劳动力群体贡献，后者对应11月参与率上升;3)美国劳工局表示，11月家庭调查回复率仅64%，低于正常水平。
三、展望：美联储2026年1月降息概率是否提升?未必，需观察12月经济数据
短期内，美国失业率“易上难下”，需求是短板，但2026年就业市场或逐步“再平衡”。短期内，关税冲击、政府关门、AI仍将压制需求。但是，2026年，美国劳动力供给或仍有所收缩(驱逐移民加码)，需求逐步企稳(关税冲击、政府裁员缓和)，盈亏平衡就业保持低位。
美联储1月降息概率是否提升?未必，需进一步观察12月经济数据。此次失业率数据“可信度”有限，鲍威尔在12月会议上亦称就业数据可能被扭曲(distorted)。况且，与就业数据同一时间公布的美国10月零售表现不弱，或反映假日购物季开局“韧性”。
风险提示
地缘政治冲突升级;美国经济放缓超预期;美联储超预期转“鹰”。
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